Bir Sigorta Şirketini Hisseyi Satın Almadan Önce Nasıl Analiz Ederiz?

Sigorta işi, analiz etmeye kalkana kadar sıkıcı görünebilir — ve o zaman normal hisse senedi oyun planının neredeyse işe yaramadığını keşfedersiniz. Bir sigorta şirketinin gelir tablosunu açıp yaygın gelir ve kâr marjı hikâyesini beklediğinizde, float, rezervler ve bir birleşik oranı göreceksiniz. Sigortacılar, sıradan bir şirket kıyafeti giymiş finansal şirketlerdir.

Bu yüzden öğretilmesi sigorta hisselerini nasıl analiz edeceğini öğrenmek kendi başına bir beceridir. Değer üründeki özellikte değildir; bugün riski doğru fiyatlandırmak ve talepler ödeme alıncaya kadar başkalarının parasını ellerinde tutmak için ödeme almakla ilgilidir. Bunu kaçırırsanız, ya sessizce rezerv yapmayan bir şirketi fazla değerleyecek ya da P/E'si garip görünen harika bir bileşik getirici şirkete göz yummuş olursunuz.

Bu kılavuz, bir sigorta şirketi için gerçekten önemli olan parçaları — birleşik oranı, float ve yatırım geliri, zarar karşılıkları, defter değeri ve ROE, ve tüm endüstrinin neden fiyat-defter değerine göre değer gördüğünün nedenini — ele alır. Bu, bir eğitim çerçevesidir, bir karar mekanizması değildir. Amaç, hangi rakamları nereden çekileceğini ve bunların size ne söylediğini bilmektir.

Neden sigorta hisseleri normal oyun planını bozuyor#

Zihinsel modelle başlayın, çünkü bu her şeyi yeniden biçimlendirir. Bir sigorta şirketi iki işi aynı anda yapar ve bunlar neredeyse ayrı işletmelerdir:

• Underwriting — primleri toplamak, gelecekteki talepleri ödemeyi taahhüt etmek ve bu vaadi primlerin talepler artı giderlerden fazla olmasını sağlayacak şekilde fiyatlandırmaya çalışmaktır. Bu, sigorta satmak işi.
• Investing — henüz ödenmemiş primleri (the float) almak ve bunları yatırmaktır. Bu, temelde, ilki üzerine monte edilmiş bir varlık yönetimi işidir.

Harika bir sigorta şirketi her ikisinde de para kazanır. Sıradan kabul edilebilir biri underwriting'de biraz kaybeder ve yatırımlarda geri kazanır. Tehlikeli olan birisi underwriting'de para kaybeder, bunu iyimser rezerv tahminleriyle kapatır ve yatırım portföyünün onu kurtarmasını umar.

Çünkü sigorta şirketinin bilançosunun bu kadar kısmı finansal varlıklar ve finansal yükümlülükler olduğundan — bir tarafta tahviller, diğer tarafta taleplerin yükümlülükleri — alışılmış araçlar (gelir büyümesi, brüt marj, EV/EBITDA) ya temiz uygulanmaz ya da gerçek anlamda yanıltır. Endüstrinin kendi gösterge paneline ihtiyacınız var. Genel amaçlı süreç ilk olarak ve sigorta katmanı ikinci olarak isterseniz, bu yazıyla yan yana açabileceğiniz 12-step research checklist bağlantısını açın.

Birleşik oranı: gerçekten işlerini yapıyorlar mı#

Mülk-ve-zarar sigortasında en önemli tek sayı birleşik orandır. Bu, şu soruyu yanıtlar: şirkete kazanılan her prim doları için ne kadar sent talepler ve giderlere gitti?

Formül basittir:

Birleşik oranı = (gerçekleşen zararlar + underwriting giderleri) ÷ kazanılan primler

Genelde iki parçaya ayrılır ve ayrı ayrı belirtilir:

• Zarar Oranı = ödenen ve ayrılan zararlar ÷ kazanılan primler
• Gider Oranı = underwriting maliyetleri (komisyonlar, genel giderler) ÷ kazanılan primler

Bunları topladığınızda birleşik oranı elde edersiniz. İşleri bozan kısım şu: daha düşük olan daha iyidir ve sihirli eşik %100'dür.

Çalışılmış bir örnek bunu somutlaştırır. Diyelim ki bir sigorta şirketi primlerden 10 milyar dolar kazanır, zararlarda ödenen ve ayrılan miktar 6.5 milyar dolar olur (65% zarar oranı) ve giderlere 3 milyar dolar harcar. Birleşik oranı 95% olur — prim başına yaklaşık 5 sentlik underwriting kârı, yatırım geliri olmadan önce saklanır. Zararları 7.5 milyar dolara çıkarsa birleşik oranı %105 olur: dolarlık prim başına beş sentlik underwriting zararı ve şimdi genel karı yatırım tarafına güvenmeye başlar.

Göz önünde bulundurun: sürekli olarak 100%'ün altında olan birleşik oranlar ve daha da belirleyici olan, kötü afet yılları da dahil bir piyasa döngüsü boyunca istikrarlı ya da iyileşen bir orana sahip olanlar. Dikkat edin: yalnızca sakin yıllarda 100%'ün altına inen veya iyileştirmelerinin tek seferlik kalemlerden kaynaklandığı durumlar. Tek iyi bir yıl hiçbir şey kanıtlamaz; sigorta bir döngü oyunudur.

Float: İşletmeyi finanse eden serbest (biraz serbest) para#

İşte modelin sessizce parlak kısmı. Bir sigorta şirketi primleri şimdi toplar ve talepleri daha sonra öder — bazen yıllar sonra, özellikle sorumluluk gibi uzun kuyruklu hatlarda. Aradaki süreçte parayı elde tutar ve yatırım yapar. "Toplanan ancak henüz ödenmemiş" nakit bu float olarak adlandırılır ve sigortanın bu kadar güçlü bir bileşik getiri makinesi olmasının sebebidir.

Float'u poliçe sahiplerinden alınan bir kredi gibi düşünün. Sigorta şirketi bir underwriting kârı elde ederse (birleşik oranı %100'ün altında), borç para almak için aslında ödeniyormuş gibi bir durumdur — maliyetin negatif olduğu anlamına gelir — ve ardından borç alınan parayı yatırım için kullanır. Break-even underwriting durumunda bile float, yatırım getirileri hissedarlara akan bir faizsiz kredi gibi işlem görür.

Bir sigorta şirketini analiz ederken burada iki şeye bakın:

• Float'in büyüklüğü ve şirketle büyüme ilişkisi. Karlı underwriting'ten float'in büyümesi gerçekten bir motor. Karlı underwriting'ten değil de kötü poliçeler yazıp prim toplamak float'i büyütmek ise borç üretir.
• Float'in nasıl yatırım yapıldığı. Korumalı bonolara ağırlık veren portföy ile getiriyi daha riskli varlıklardan hedefleyen bir portföy çok farklı davranır. Yatırım getirileri gerçektir, fakat yatırım yapılan her şeyin risklerini taşır — ve kötü bir yılda yatırım zararları ile sigorta talepleri aynı anda vurabilir.

Göz önünde bulundurulacaklar: disiplinli, kârlı underwriting'in arkasında büyüyen, akıllıca yatırım yapılan float. Dikkat edilmesi gerekenler: kazancı kronik olarak zayıf underwriting'i telafi etmek için agresif yatırımlara bel bağlayan bir sigorta şirketi. Bu bir sigorta işi değildir; talepler departmanı olan kaldıraçlı bir tahvil fonudur.

Zarar karşılıkları: tahmin etmek için elde edilen sayı#

Sigorta analizi gerçekten de zorlaşan — ve en önemli kararların saklandığı yer burasıdır — ve en önemli yargı kararlarının saklandığı yer budur. Bir sigorta şirketi bir poliçe yazdığında, kendi tahminine dayanarak zarar karşılıklarını ayırır: gerçekleşmiş (veya gerçekleşecek) ancak henüz tam olarak çözümlenmemiş olan tazminatlar için ödenmesi beklenen tutar.

O kelime tahmin tüm oyunun ta kendisidir. Zarar karşılıkları, geleceğe dair yönetimin en iyi tahminidir. Tahmininizi çok düşük yaparsanız, bugünkü kazançlar gerçekte olduğundan daha iyi görünür — faturası henüz gelmedi. Tahmininizi çok yüksek yaparsanız, kâr şu anda olduğundan daha düşük görünebilir ama daha sonra serbest bırakılabilir. Çünkü rezervler gelir tablosundan doğrudan akış sağlar, bu yüzden rapor edilen sonuçlar üzerinde yönetim ekibinin sahip olduğu en güçlü kaldıraçlardan biridir ve bu da onları yakından izlemeniz gerektiğini gösterir.

Rezerv serbest bırakmaları ve güçlendirme#

Zamanla, gerçeklik bu tahminlerle gider ve şirket buna göre ayarlama yapar. Bunu gelişim olarak göreceksiniz:

• Favorable development (reserve release): talepler, rezervden daha düşük çıktı; bu nedenle şirket fazladan fazlayı kazanca geri verir. Bu, mevcut karı artırır.
• Adverse development (reserve strengthening): talepler, rezervden daha yüksek çıktı; bu nedenle şirket rezervleri artırır. Bu, mevcut karı azaltır.

Hiçbiri otomatik olarak iyi ya da kötü değildir, ama desen son derece önemlidir. Tutarlı şekilde makul rezervleri serbest bırakan bir şirket, ihtiyatlı rezervleşme kültürü sergiler — genellikle fazladan karşılık ayırır ve parayı geri verir. Rezervleri sürekli güçlendiren bir şirket geçmişteki tahminlerin çok iyimser olduğunu gösterir; bu da mevcut rakamların da çok mu olduğuna dair soruyu gündeme getirir.

Tuzağa düşmeyin: rezerv serbest bırakmaları, zayıf bir underwriting yılına övgü yapabilir ve birleşik oranı, işletmenin temel kârından daha iyiymiş gibi gösterir. Şüpheli derecede iyi bir sonuç gördüğünüzde, bunun önceki yıl rezerv serbest bırakmalarına dayanıp dayanmadığını kontrol edin. Dayanıklı bir sigorta şirketi birleşik oranını mevcut iş üzerinden elde eder; kırılgan olan rezerv kavanozundan ödünç alır.

Araştırın: nötrden olumlu gelişime kadar uzanan uzun bir geçmiş ve şeffaf rezerv açıklaması. Dikkat edin: tekrarlayan olumsuz gelişme, ya da kârını yıl yıl rezervleri serbest bırakarak elde eden bir şirket. Bunlar üçüncü taraf bilgiler olup dosyalardan elde edilebilir — yıllık 10-K raporu ve çeyrek raporları rezerv gelişimini ayrıntılı olarak ortaya koyar.

Defter değeri ve ROE: sigortacılar aslında nasıl birikir#

Çoğu şirket için defter değeri (varlıklar eksi yükümlülükler, yani hissedarların özsermaye) genelde akla gelmez bir unsur olarak görülür. Bir sigorta şirketi için ise bu ana olaydır — çünkü bir sigorta şirketinin varlıkları ve yükümlülükleri çoğunlukla finansal niteliktedir ve finansal kalemler bilanço üzerinde makul değere yakın ya da ona eşdeğer bir değerde yer alır. Defter değeri, şirketin değeri hakkında makul ve dürüst bir anlık fotoğraf sunar; bu, gerçek değerin maddi olmayan unsurlara dayandığı bir marka odaklı tüketici şirketi için geçerli değildir.

Bu iki metriği merkezi kılar:

• Hisse başına defter değeri ve zaman içindeki büyümesi. İyi işletilen bir sigorta şirketi, hisse başına defter değerini yıldan yıla birikir — underwriting kârı artı yatırım getirisi, temettüler düşülür; tümü özsermaye içinde toplanır. İstikrarlı defter değeri büyümesi, bileşikleşme makinesinin çalıştığının en net göstergesidir.
• ROE (Return on equity). Net gelir, hissedarların özsermayesine bölünür ve şirketin sermayesinin ne kadar çalıştığını gösterir. Çünkü bir sigorta şirketi özsermayesini ve float'unu risklere ve yatırımlara yönlendirir; ROE başlıca verimlilik sayısıdır. Mekanikler konusunda kafanız karışıksa, [özsermaye getirisi açıklayıcısı] bize iyi bir ROE'nun ne anlama geldiğini ve kaldıraçın bunu nasıl etkileyeceğini anlatır.

Araştırın: hisse başına defter değeri büyümesinde tutarlı bir artış ve dayanıklı, orta-yüksek ROE elde edilmesini sağlayan aşırı kaldıraç veya dikkatsiz yatırım olmadan. Dikkat edin: agresif bir yatırım portföyü ya da ince sermaye tarafından desteklenen bir ROE ve raporlanan kârlara rağmen defter değerinin durgunlaşması ya da düşmesi; çoğunlukla gerçekleşmemiş yatırım zararlarının ya da rezerv sorunlarının özsermayedan kaynaklı tüketiminden kaynaklanır.

Neden sigortacılar fiyat-defter değeri ile değerlenir#

Şimdiki bölüm, gelenleri en çok şaşırtan kısım: P/E oranlarını beklerken herkesin fiyat-defter değeri oranı (P/B) diye alıntı yapması. Bunun arkasında mantıklı bir sebep vardır.

Çünkü bir sigorta şirketinin defter değeri, net varlığını anlamlı ve çoğunlukla piyasa değerine göre ayarlanmış bir ölçüttür; piyasa doğal olarak sorar: bu net değer için ne kadar ödüyorum? Bunu ölçen şey tam olarak P/B'dir — fiyatın hisse başına defter değerine bölünmesi. Bu, kazançlardan daha net bir kıstasdır; raporlanan kazançlar yıl yıl felaketler, yatırım kazançları ve rezerv ayarlamaları ile dalgalanır. Defter değeri daha istikrarlı olduğu için piyasa ona bağlanır. fiyat-defter değeri oranı rehberi mekanikler ve tehlikeler hakkında genel terimlerle açıklamayı içerir.

Kilit bağ — ve saf bir P/B okumayı faydalı bir okumadan ayıran şey — P/B ve ROE arasındaki ilişki dir. Öz güvenli bir şekilde ROE üzerinden yüksek getiri elde eden bir sigorta şirketinin, sermayesinin maliyetini zar zor karşılayan bir şirketten daha yüksek değerde işlem görmeye hak ettiğini gösterir. İçgüdüsel olarak: defter değerinin her bir dolarını her yıl on beş cent kâra çeviren bir şirket, yalnızca altı cent kâr üreten bir dolardan daha değerlidir.

Bu yüzden iki sayı birlikte okunmalıdır:

• Zayıf, azalan ROE üreten bir iş için düşük P/B, sebepli ucuz olabilir; bu bir fırsat değildir — olası [değer tuzağı].
• Güçlü, dayanıklı ROE ile defter değerini büyüten bir iş için daha yüksek P/B tamamen makul olabilir.

Asıl soru asla P/B düşük mü? değildir. Sorusunun cevabı ise P/B'nin ROE, rezerv kalitesi ve underwriting'in dayanıklılığı ile bağlamına göre mantıklı mı olduğudur — ki bu sadece yukarıdaki birleşik oran, float ve rezerv çalışması yapıldıktan sonra yanıtlanabilir. Değerlemeyi son adım olarak düşünün, ilk adım olarak değil.

Araştırın: ROE ve rezerv geçmişiyle gerekçelendirilmiş bir P/B bulun. Dikkat edin: neden ucuz olduğuna sormadan "ucuz" diye bağlama ya da zor bir piyasada sürdürülebilir ROE yerine primli bir çarpan ödemek.

Birlikte Birleştirmek#

Bunun ne kadar iç içe geçtiğini fark edin. Birleşik oran, sigorta yazımının çalışıp çalışmadığını size söyler. Float ve yatırım getirileri, tutulmuş paranın nasıl bileşikleştiğini gösterir. Rezervler, ilk etapta bildirilen birleşik oranına inanıp inanmayacağınızı söyler. Defter değeri ve ROE, bileşikleşmeyi ölçer. Ve P/B, ROE'ye karşı okununca, bunların tümü için ne ödediğinizi gösterir. Birini atlayın; diğerleri sizi yanıltabilir — rezerv salımları üzerinde inşa edilmiş güzel bir birleşik oranı, kırılgan bir tahvil portföyüne dayalı mükemmel bir ROE, olumsuz gelişmeleri saklayan düşük bir P/B.

Bu çapraz kontrol ağı, eğitim amaçlı bir araştırma masasının yürütmesi için tasarlanmış türden tam da bir çalışmadır. Valarn, beş kategoriye dağılmış yaklaşık 25 uzman AI analistiyle bir sigorta şirketine yaklaşıyor — Temel Araştırma, Pazar Yapısı, Tartışma ve Risk, Finansal Kalite ve Olaylar/Sektör & Makro — bu sayede finansal kalite analistleri rezervleri ve defter değerini inceleyebilir, değerleme analistleri P/B'yi ROE'ye karşı tartabilir, ve özel bir risk komitesi her şey tek bir tarafsız araştırma görünümü (Boğa, Temkinli Boğa, Nötr, Temkinli Ayı, Ayı — alım/satım talimatı değildir) sentezlenmeden önce yapılandırılmış bir boğa-karşı ayı tartışması sahneye koyar.

Her somut iddia, bir dosya veya lisanslı bir kaynağa as-of tarihiyle geri döner, ve her rapor iki 0–100 puan taşır: veri kalitesini yansıtan bir güven puanı (fiyat tahmini değildir) ve analistlerin ne kadar uzlaşmaya vardığını ölçen bir uzlaşma puanı. Tek bir hedef fiyatı yerine, ayı, temel ve boğa senaryolarından oluşan bir Senaryo Aralığı elde edersiniz — bir Referans Fiyatı ve bir Risk Seviyesi ile.

Bu çerçevenin gerçek bir şirkete nasıl uygulanacağını tam bir örnek araştırma raporu adresinde görebilir veya kendi başınıza dosyalara bakmaya başlamadan önce belirli bir ticker'a göz atabilirsiniz şirket araştırma sayfası üzerinden. Temel kavramlar için, Valarn terimleri sözlüğü birleşik oranı, float, rezervler ve geri kalanını tek tek bir terim olarak tanımlar. Sigorta ve bankacılık, bu finansal-şirket DNA'sının büyük bir kısmını paylaşır; dolayısıyla bank hisselerini nasıl analiz ederiz ile ilgili eşlik eden kılavuzumuz bir sonraki okunacak yararlı bir kaynaktır.

Sonuç#

Bir sigorta şirketini analiz etmek, normal bir şirketi analiz etmekten daha zor değildir — sadece farklıdır, ve fark da tüm noktanın kendisidir. Birleşik oranına aşina olun (yazım konusunda iyi iş çıkarıyorlar mı?), float'a aşina olun (tutulan para nasıl bileşikleşir?), rezervlere güvenebilir misiniz?, defter değeri ve ROE'ye bakın (sermaye bileşikleşiyor mu?), ve ROE'ye karşı P/B (bunlar için ne ödüyorum?). Böylece sigorta işini, sektörün aslında kendisini anladığı şekilde anlayacaksınız.

Hiçbiri size bir 'al' talimatı vermez. Size doğru soruları verir — ve iddiaların küçülmesini uman kaldıraçlı bir borç fonundan disiplinli bir bileşikleşme makinesinin nasıl ayırt edileceğini gösteren bir yol sunar. İşlemin başından sonuna kadar sürecin nasıl işlediğini görmek için, bir örnek raporu inceleyin veya kendi ücretsiz araştırma çalışmanızı oluşturun ve yukarıdaki her şeyle kıyaslayıp puanlayın.

Valarn bir eğitimsel araştırma aracıdır, yatırım tavsiyesi değildir. Sizi bir şeyi almanız, satmanız veya tutmanız konusunda yönlendirmez ve burada hiçbir şey tavsiye veya sonuç vaadi değildir. Her zaman kendi araştırmanızı yapın ve lisanslı bir finansal uzmanla danışmayı düşünün.