Parçalara Göre Değerleme: Farklı İş Segmentlerini Değerlemek

Parçaların Toplam Değerlemesi (SOTP) Nedir?#

Herkesin bununla ilgili bir sezgisi vardır: hızlı büyüyen bir yazılım işi, sıkıcı bir nakit-üreten sanayi kolu ve bir emlak yığını olan bir şirket muhtemelen bunların tümünü kapsayan tek bir F/K oranı ile değer biçilemez. Bu üç iş farklı hızlarda büyür, farklı riskler taşır ve ayrı satıldığında çok farklı fiyatlar elde edebilir. Ancak piyasa, tüm şirket için tek bir hisse fiyatı verir; sanki tüm şirket tek bir homojen yığınmış gibi.

Parçaların Toplam Değerlemesi bloğu bu yığını parçalara ayıran araçtır. Tek bir değerleme çarpanı, işletmelerinin tümü yaklaşık olarak benzer görünen bir şirket için anlamlıdır — bir şirket iki veya daha fazla gerçekten farklı işe yayıldığında, karışık bir çoklu size yalan söylemeye başlar — ya yavaş parçaları aşırı değerlendirir ya da hızlı olanları hafife alır; ve çoğu zaman ikisi birden olur.

Bu yüzden parçaları ayırırsınız. Tek nefeste tarifi şu şekildedir:

• Şirketi kendi ayrık işletme segmentlerine bölün.
• Her segmenti kendi başına değerleyin; segmentin kendi akran grubundan alınan bir çoklu kullanın.
• Segment değerlerini toplayarak toplam işletme değeri elde edin.
• Net borcu (ve ayrıştırılmamış kurumsal giderlerin maliyeti) çıkararak özkaynak değerine köprü kurun.
• Dolaşımdaki hisselere bölün ki hisse başına zımni değer elde edin.

Bu son adım önemlidir: SOTP genellikle önce işletme değeri terimleriyle çalışır, ardından özkaynak değerine köprü kurar, çünkü farklı segmentler şirketin borcu ve nakdini farklı miktarlarda taşır. Eğer işletme değeri ile piyasa değeri arasındaki fark sizin için belirsizse, kendi SOTP’nizi kurmadan önce bunu netleştirmek gerekir — bu, işletmeyi değerlemek ile dilimizi değerlemek arasındaki farktır. Kılavuzumuz, işletme değeri ile piyasa değeri karşılaştırmasını tam olarak bu köprüyü kapsar.

SOTP, karşılaştırılabilir şirket analizi ile yakından ilişkilidir — hâlâ akran çokluklarına göre işletmeleri fiyatlandırıyorsunuz. Fark şu ki, tüm şirket için bir kez karşılaştırma yapmak yerine segment segment karşılaştırmalar yaparsınız. Karşılaştırmaları zorlaştıran her şey (temiz akranları seçmek, doğru metriği seçmek, büyüme ve marj ayarlamaları) burada da geçerlidir; sadece segment sayısı ile çarpılır.

SOTP Ne Zaman İşe Yarar?#

Odaklanmış, tek bir iş üzerinde çalışan bir şirkette parçalara göre değerleme yapılmaz — saf yazılım firması zaten yazılım akranlarıyla karşılaştırıldığında makul bir fiyata sahiptir. SOTP, belirli durumlarda değer üretir:

• Konglomeratlar ve çeşitlendirilmiş holding şirketleri; tek bir çatı altında birkaç alakasız işletme yürütürler.
• Bir taç mücevheri içeren sıkıcı ana şirkete sahip olan şirketler — değeri hızlı büyüyen bölümün, daha yavaş kardeşler tarafından maske edildiği durumlar.
• Değerli, işletme dışı varlıklara sahip olan işletmeler — emlak, başka bir halka açık şirketteki pay, bir lisans portföyü — ki tek bir kazanç çarpanı bunları tamamen görmezden gelir.
• Spin-off, parçalama veya yeniden yapılandırma durumları, piyasa parçaların ayrı ayrı ne kadar değerli olduğuna aktif olarak tartışırken.

Bu durumlarda SOTP, gizli değeri ortaya çıkarabilir: Segmentlerin toplamı piyasa değerinden anlamlı biçimde yüksek çıkar. Bu farkın bir adı vardır — konglomerat indirimi; çeşitlendirilmiş şirketlerin parçalarının toplam değerinin altında işlem görme eğilimi. Bu indirimin neden var olduğuna geleceğiz, çünkü her zaman irrasyonel değildir ve bunu bedava para olarak görmek SOTP'nin klasik tuzaklarından biridir.

Parçaların Toplam Değerlemesi Nasıl Yapılır?#

1. Şirketi Gerçek Segmentlere Bölün#

Şirketin kendi segment raporlamasıyla başlayın. Kamu şirketleri, gelirlerini ve genelde işletme kârını iş segmentine göre 10-K ve 10-Q başvurularında duyururlar — işte bu sizin ham malzemeniz. Göreviniz, operasyonları (a) büyüme, marjlar veya risk açısından gerçekten farklı olan segmentlere ve (b) anlamlı derecede değerli olan segmentlere ayırmaktır.

Göz Önüne Alınacaklar: bağımsız bir şirket olsa farklı çokluklarda işlem görecek segmentler arayın. Dikkat Edin: şirketin asla açıklamadığı rakamlarla oyun yapmanıza yol açacak kadar segmentleri çok incelemekten veya hızlı büyüyeni yavaş olanla sadece yönetimin birlikte rapor ettiği için bir araya getirmekten kaçının.

2. Her Segment için Doğru Değer Sürücüsünü Seçin#

Her işletme her zaman aynı metrikle değerlendirilmeyebilir. Yüksek marjlı bir yazılım kolu EBITDA veya gelire göre değerlendirilebilir; sermaye yoğun bir sanayi kolu EBITDA veya EBIT’e göre; bankaya benzeyen birim için defter değeri; ham emlak için değer biçme olarak değer; listelenmiş bir şirketteki pay için mevcut piyasa fiyatı üzerinden. Ölçütü işletmeye uygun şekilde eşleştirin. Bu, her segmentin değer sürücüsünün ne olduğuna karar verdiğiniz yerdir. Eğer EBITDA ve neden şirketler arası karşılaştırmada en temel metrik olduğundan halen emin değilseniz, işte bu metrik üzerine çalışmak gerekir — çoğu SOTP hesaplaması buna yoğun biçimde dayanır.

3. Her Segment İçin Temiz Bir Akran Çokluğunu Bulun#

Her segment için, yaklaşık olarak yaptığını yapan temiz-play halka açık şirketlerden oluşan küçük bir küme derleyin ve onların işlem çarpanlarını alın. Bir yazılım segmenti yazılım çarpanlarını alır; bir sanayi segmenti sanayi çarpanlarını alır. Bu, SOTP'nin tek bir birleşik sayı yerine parça parça değerlemeyi tercih etmesinin temel nedenidir — her parça, gerçekten ona benzeyen işletmeler karşısında değerlenir.

Göz Atın: büyüme, marjlar ve iş modeli açısından uyumlu akranlar bulun; sadece sektör etiketine bakmayın. Dikkat Edin: bir akranın çokluğunu kendi segmentinizin buna bir prim veya iskonto hak edip etmediğini sormadan kullanmayın. Küçük ölçekli, daha yavaş büyüyen bir akranın tam çokluğunu almak, akranın tam çokluğunu hak etmez.

4. Parçaları Toplayarak İşletme Değerini Elde Edin#

Her segmentin metriğini onun çokluğuyla çarpın ve o segmentin işletme değerini elde edin, sonra hepsini toplayın. İşletme dışı varlıkların değerini de ekleyin (o emlak portföyü, öz sermaye payı). Son olarak — ve çoğu kişi bunu unutabilir — ayrıştırılmamış kurumsal giderlerin değer kaybını çıkarın: herhangi bir operasyon segmentinin içinde yer almayan, ama çok gerçek olan baş ofis giderleri. Genelde bu gider baskısını da bir çoklu ile değerlemeye dahil edersiniz; adeta negatif bir mini-segment gibi.

5. İşletme Değerinden Özkaynak Değerine Köprü Kurun#

Şimdi net borçu çıkarın (toplam borç eksi nakit) ve hissedarların önüne geçebilecek diğer talepleri — emeklilik açıkları, azınlık payları, tercihli hisse senetleri. Geriye kalan, ortak hissedarlara ait olan özkaynak değeridir.

6. Dolaşımdaki Hisse Senetlerine Bölün#

Hisse başına zımni değeri elde etmek için özkaynak değerini seyreltilmiş hisselere bölün. Bu, parçaların toplam değerlemesi çıktısıdır — gerçek piyasa fiyatına karşı bu sayıyı kullanarak parçaların tümün değerinden daha fazla, daha az, ya da yaklaşık aynı olup olmadığını görebilirsiniz. Bu farkı nasıl yorumlayacağınıza karar vermek, bir hissenin aşırı değerli mi yoksa değersiz mi olduğuna karar vermek konusunun özüdür ve çoğu zaman "indirimli al" gibi basit değildir.

Bir örnek çalışma (gösterim amaçlı)#

İşte mekanikleri göstermek için tamamen uydurma bir şirket var. Aşağıdaki her sayı matematiği göstermek için icat edilmiştir — bu, gerçek bir şirketi tasvir etmez.

«Diversico»'yu hayal edin; üç şeyi olan bir şirket: bir yazılım işi, bir endüstriyel parça işi ve bir emlak portföyü. Ayrıca merkezi ofis giderleri ve bazı borçları da var.

Şimdi işletme değerinden öz sermaye değerine köprü koyalım:

• Toplam işletme değeri: $8,400M
• Net borç düşülecek: –$1,400M
• Öz sermaye değeri: $7,000M
• Dolaşımdaki pay sayısı: 100M
• Pay başına varsayılan değer: $70

Eğer «Diversico» gerçekten, mesela, $58'dan işlem görüyorsa, parçaların toplamı yaklaşık olarak $70 değerini öne sürer — piyasanın bu farkı konglomerat indirimi olarak uyguladığı bir fark.

Eğer $82'dan işlem görüyorsa, parçalar bütünün altında kalır ve piyasanın rakip çarpanlarınızla neden aynı görüşte olmadığını bilmek istersiniz. Hiçbiri herhangi bir işlem sinyali değildir; ikisi de hangi varsayımın yanlış olduğunu bulmak için birer çağrıdır — sizinki mi yoksa piyasanınki mi.

Yaptığınız seçimlere ne kadar çok bağlı olduğuna dikkat edin: yazılım için 14×, endüstriyel için 8×, gayrimenkulün değerlemiş değeri, kurumsal giderlere uyguladığınız çoklayan. Bunlardan herhangi birini değiştirirseniz ve $70 değeri değişir. Bu duyarlılık SOTP'nin tüm hikayesidir.

Bir SOTP'yi sessizce bozabilecek varsayımlar#

Bir parçaların toplam değerlemesi hassas görünür — temiz bir hisse başına rakam üretir — ancak bu, her biri yanlış gitme ihtimali olan bir dizi tahmindir. Çıktıyı girdileriniz tarafından şekillenen bir aralık olarak ele alın, asla ölçülü bir gerçek olarak.

• Segment verisi göründüğünden daha belirsizdir. Şirketler segmentleri nasıl tanımlayıp raporlayacaklarına karar verir ve açıklamalar çoğu zaman ihtiyacınız olanın gerisinde kalır.
• Şirket yalnızca gelir veriyorsa bir segmentin EBITDA'sını tahmin ediyorsanız, bu tahmin çok ağır bir yük taşıyor.
• Rakip çoklayanlar ödünç alınmıştır, kazanılan değildir. Segmentinizin rakiplerinin çarpanına hak ettiğini varsayıyorsunuz.
• Bir holding içindeki bağlı bir bölüm, rakibinin bu puanı almasını sağlayan ölçek, odak ve bağımsız geçmişe sahip olmayabilir.
• İşi daha zayıf bir versiyonuna tam rakip çoklayanı uygulamak toplamı şişirir.
• Kurumsal maliyetleri eksik hesaplamak kolaydır. Merkez ofisi giderleri, ortak hizmetler ve ayrık maliyetler gerçektir ve çoğu zaman küçümsenir veya atlanır. Bir SOTP bunları göz ardı ederse her zaman cömert görünür.
• Parçalar asla ayrılamayabilir. SOTP sessizce segmentlerin bağımsız olarak değerlendirilebileceğini varsayar. Yönetim onları bölmeyi düşünmüyor ise — ve baskı yoksa — "gizli değer" sonsuza kadar saklı kalabilir.
• Vergi ve işlem sıkıntısı gerçektir. Aslında işletmeleri ayırmak (spin-off'lar, satışlar) vergileri ve maliyetleri tetikleyebilir; temiz toplam bunları görmezden gelir. Teorik bölünme değeri ile elde edilebilir bölünme değeri aynı değildir.
• Çünkü girdilere bu kadar bağlı olduğundan, bir SOTP'yi dürüstçe sunmanın yolu düşük/temel/yüksek bir aralık sunmaktır — ana çoklayanları değiştirip sonucun ne kadar geniş olduğunu göstermek — tek bir kendinden emin rakam yerine.

Konglomera indirim kaynağı#

• Karmaşıklık ve şeffaflık eksikliği. Yatırımcılar kolayca analiz edemedikleri işletmelere daha az öder ve beş segmentli bir konglomera, yalnızca tek sektör oyuncusu olan bir şirkete göre gerçekten daha zor yazılır.
• Sermaye tahsisi riski. Çeşitlendirilmiş bir ana şirket, güçlü bir segmentten zayıf bir segmente nakit akışını yönlendirebilir — "diworsification" — bu da bir bölünmenin ortaya çıkaracağı değeri yok eder.
• Kurumsal gider ve verimsizlikler. SOTP'nin tahmin etmesi gereken bu maliyetler gerçek, sürekli bir baskıdır ki bağımsız rakipler bunları taşımazlar.
• Görülebilir bir katalizör yok. Bir spin-off, aktivist kampanya veya yönetimde değişiklik ufukta olmadığında, farkın kapanmasını tetikleyecek bir şey olmayabilir — bu da sürüp gider.

İndirim otomatik olarak arbitraj hatası değildir; incelenmesi gereken bir sorudur. Parçaların toplamı ile piyasa fiyatı arasındaki büyük fark araştırmanın başlangıcıdır, sonuç değildir. En faydalı sonraki soru şudur: bu parçalar gerçekten ayrı ayrı değerlendirilebilir hale gelmesi için ne olması gerekir ve bu gerçekçi mi?

Valarn parçalarla düşünür, blob'lar yerine#

SOTP'nin arkasındaki zihniyet — gerçek farkları ortadan kaldırma konusunda ısrarcı olmadan, her parçayı kendi rakipleriyle karşılaştırma, ve altındaki varsayımlara dair dürüst kalma —, Valarn'ın eğitsel araç olarak araştırmaya yaklaşımıyla aynı disiplinli yaklaşımı içerir.

Bir tek model size güven veren bir sayı sunsun diye beklemek yerine, Valarn beş alanda toplamda yaklaşık 25 uzman yapay zeka analisti bir araya getirir — ana araştırma, piyasa yapısı, tartışma ve risk, maliyet kalitesi ve olaylar/bölge ile makro — böylece çeşitli bir iş, bir kereden çok değerleme, nakit akışı, sektör ve bilanço açılarından incelenir.

Kendi SOTP'nizi inşa etmeden önce belirli bir borsa simgesinin segmentlerine ve rakip setine odaklanmak isterseniz, şirket araştırma sayfası hızlı bir yol sunar ve parçaların nasıl bir araya geldiğini tam bir örnek rapor üzerinde görebilirsiniz.

İki unsur çıktıyı, iyi yapılandırılmış bir SOTP'nin ruhuna uygun olarak dürüst tutar. İlk olarak, her hangi bir gerçek iddia — bir segmentin bildirilen geliri, bir rakibin işlem çarpanı, net borç tutarı — bir dosyaya ya da lisanslı bir veri kaynağına, belirli bir tarih ile izlenebilirliğe sahiptir; böylece hissi değil makbuzları kontrol ediyorsunuz. İkincisi, tek bir hedef fiyat yerine bir Senaryo Aralığı (bear, base, bull) ve bir Referans Fiyatı ile Bir Risk Düzeyi çerçevelenir — parçaların toplam değerlemesinin talep ettiği aynı düşük/temel/yüksek tevazuyu yansıtır. İyi yapılandırılmış bir boğa-çekiştirme tartışması daha sonra tek tarafsız bir araştırma görüşü (Bullish, Cautious Bullish, Neutral, Cautious, Bearish — asla alım veya satım önerisi değil), veri kalitesini yansıtan 0–100 bir güven skoruyla birlikte sonuçlanır. Tasarım hakkında daha fazlasını özellikler sayfası içinde okuyabilirsiniz.

Sonuç#

Parçaların toplam değeri, tek bir çokluğun yalan olacağı durumlarda kullandığınız yöntemdir — bir şirket gerçekten tek bir ticker taşımayan birkaç işletmeden oluştuğunda. Kendi rakipleriyle segmentleri değerleyin, parçaları toplayın, net borç ve kurumsal giderleri çıkarın ve piyasa fiyatına karşı taşıyabileceğiniz dolaylı bir değer elde edin. Parçalar bütünün üzerinde olduğunda, araştırmaya değer bir konglomerat indirimi bulmuşsunuz demektir; olmadığında ise bir varsayımı yeniden kontrol etme gereğini bulmuşsunuz demektir.

Sayı gerçekten ne olduğuna dair aklınızda tutun: bir dizi tahmin, sadece segment verisine, rakip çoklayanlara ve buna dayanarak girilen kurumsal maliyetlere bağlı olarak iyidir. Bunu bir aralık olarak kurun, her girdiyi sorgulayın ve "parçalar daha değerli" ile "bu boş para mı?" kavramlarını asla karıştırmayın — indirim genellikle bir nedenle vardır. Bu şekilde kullanıldığında SOTP bir yargı değildir. Ne olduğunuzu gerçekten anlamak için daha keskin bir yoldur.

Bu tür bir segment segment düşüncesini, makbuz ekli olarak gerçek bir şirkete uygulamak isterseniz, bir örnek araştırma raporu keşfedin veya kendi ücretsiz analizinizi çalıştırın ve parçaların nasıl toplandığını inceleyin.

Valarn is an educational research tool, not investment advice. It does not tell you to buy, sell, or hold anything, and nothing here is a recommendation or a promise of results. Always do your own research and consider consulting a licensed financial professional.